Hoy la situación en el país más grande del continente sudamericano vuelve a ser un tema popular para discusiones. Basta recordar el enunciado del ganador del Premio Nóbel de economía Simon Kuznets: “En el mundo existen 4 clases de países: los desarrollados, los subdesarrollados, la Argentina y Japón” para comprender: aquí de verdad hay algo que discutir. Argentina, en cuya historia ha habido 8 defaults, 21 acuerdos de ayuda financiera de FMI y el dudoso “título” del país con el nivel más alto de tasas de interés del mundo en 2018, vuelve a luchar contra la crisis, y más a menudo surge la pregunta: ¿se va a enfrentar el país a su noveno default?
Economía y mercado financiero
En 2018 el PIB real del país se redujo un 2.5%, y por los pronósticos de OCDE también mostrará una dinámica negativa en 2019, cayendo un 1.5% más. El año pasado se fijó el nivel más alto de inflación del país de los últimos 27 años – ascendió al 47,6%. Una de las causas del crecimiento de los precios fue el aumento por el gobierno de la meta de inflación a un 3 pb (del 12 al 15%), lo que fue una señal alarmante tanto para la población como para los inversores extranjeros. Como se ha señalado antes, la inestabilidad del sistema financiero y los intentos de las autoridades de parar o por lo menos retardar el desplome de la moneda nacional concluyeron con que en 2018 Argentina se hizo el país con el nivel más alto de las tasas de interés del mundo.
El valor de la Tasa de política monetaria alcanzó su máximo histórico en agosto de 2018, cuando ascendió al 73.524%, actualizándolo en mayo de 2019 hasta el 74.069%. Ni la eliminación de control de capital, introducido aún por el gobierno de Cristina Kirchner, ni las rentabilidades seductivas accesibles en el mercado de Argentina no atrajeron a los inversores extranjeros: durante el plazo de presidencia del actual jefe del Estado Mauricio Macri la fuga de capital aumentó los 72 mil mlns de USD.
Tal situación, por lo visto, justifica por qué los periodistas argentinos llaman el año 2018 “annus horribilis”.
Característica del mercado de bonos corporativos
En el mercado de la deuda corporativa de la Argentina se puede encontrar tres tipos de instrumentos principales: valores de corto plazo (cuyo plazo de vencimiento no supera un año), obligaciones (títulos con el plazo de vencimiento de uno y más años) y los fideicomisos financieros. Los últimos, a su vez, en función de su naturaleza financiera, se dividen en títulos securitizados (instrumentos de deuda) y certificados de participación (títulos de naturaleza participativa, que permiten participar de las ganancias del proyecto).
En los últimos cinco años (de 2015 a 2019) en el mercado de deuda corporativa interna, según los datos de la Comisión Nacional de Valores de Argentina, se emitieron 905 emisiones de volumen total mayor a 32.8 mil mlns de USD. La moneda más utilizada por el volumen de obligaciones entre los emisores argentinos es el dólar estadounidense. Más del 60% de bonos fueron emitidos con el cupón fijo.
Por los plazos de vencimiento predominan los instrumentos con el plazo de vencimiento mayor a 5 años – tales bonos ascienden al 52% del volumen total del mercado. El emisor más grande es el gigante de gas y petróleo YPF, que antes de 2012 había sido controlado por la empresa española Repsol y en 2012 fue nacionalizado por el gobierno argentino. Las emisiones de la empresa ascienden al 23% de la deuda corporativa interna emitida por el período de cinco años. YPF también se hizo líder en el mercado de los eurobonos argentinos – sus títulos representan el 37% del volumen total de las obligaciones emitidas por los emisores argentinos en los mercados internacionales.
En calidad de protección contra los procesos de inflación, a diferencia de los vecinos del continente, en el mercado argentino no se emplea la emisión de bonos en las unidades reajustables de acuerdo con la inflación (por 5 años en total hubo 10 emisiones así), sino el ajuste de capital por coeficiente CER.
Cabe señalar que tal perfil del mercado de bonos está formado por los emisores más grandes del país. Sin embargo, si en calidad de muestra se consideran las obligaciones de las Pymes, los resultados serían diferentes. Los títulos emitidos bajo un régimen simplificado principalmente se emiten en pesos con la tasa de cupón variable y el plazo de vencimiento en el marco de tres años. A pesar de que por el volumen de emisiones tales empresas no pueden competir con los emisores grandes, en el mercado de Argentina se observa la tendencia de aumento de la cantidad de colocaciones de Pymes. Mientras tanto, las empresas grandes cada año salen al mercado de deudas cada vez más raramente.
Figura 1 Cantidad de colocaciones de las obligaciones corporativas 2015-2019 (datos al 30.09.2019)
Un hecho curioso es que en Argentina para las obligaciones domésticas denominadas en pesos (y los títulos dual) el mecanismo de fijación de tasas de referencia, diferente de los tradicionales IBOR-productos, empezara a aplicarse aún antes de que en el mercado monetario mundial empezara a engendrarse la tendencia de pasar de las tasas de interés interbancarias, que durante mucho tiempo se habían usado como puntos de referencia del mercado, a sus posibles alternativas – tasas de cero riesgo.
Si bien es verdad que en calidad de la tasa de referencia principal para los bonos con cupón flotante en Argentina no se usa la tasa libre de riesgo sino la tasa de interés por depósitos a plazo fijo de más de un millón con el plazo de 30 a 35 días, colocados en los bancos de Argentina. Sin embargo, la ausencia del trabajo preparativo, que debió haber sido realizado antes de aplicar una práctica tan extraordinaria, ejerce una serie de incomodidades para los participantes del mercado. El problema principal es la ausencia del procedimiento común de cálculo de los intereses corridos.
Mercado de bonos soberanos
En la estructura de las obligaciones del gobierno, según las evaluaciones del Ministerio de Hacienda de Argentina, a finales de septiembre de 2019 los títulos de deuda constituyen el 72%, de los cuales los títulos a corto plazo representan el 11% del volumen total de la deuda.
Sin embargo, este año, debido al crecimiento del costo de la deuda y a la reducción de la demanda por parte de los inversores de los títulos de larga duración, y, probablemente debido a que el año pasado apareció una fuente considerable de financiación a largo plazo en forma de crédito de FMI, las autoridades de Argentina para atraer fondos básicamente han emitido letras.
Figura 2 Volúmenes de colocación de títulos soberanos en 2019, mlns de USD
La resolución de usar “el dinero a corto plazo” para financiar los gastos estatales en las condiciones de inestabilidad económica, que es bastante arriesgada por sí, muy inoportunamente ha coincidido con una continua devaluación de la moneda nacional y la reducción notable de las reservas internacionales.
Es que la mayor parte de obligaciones del gobierno argentino está denominada en moneda extranjera, o sea en USD (el 59% de la deuda). Mientras tanto, el plazo de vencimiento de casi un cuarto del volumen total de obligaciones (el 24.2%) cae a la segunda mitad de 2019 y a 2020. Siguiendo pagando las deudas de los títulos en moneda extranjera cuyo nominal se ajusta por inflación que intensifica la presión de la carga de la deuda, Argentina gasta un volumen de fondos cada vez más grande de la moneda nacional, que va depreciándose.
Figura 3 Deuda estatal de Argentina, detallada por monedas, al 30.09.2019
En el mercado de Argentina la curva de rentabilidad de los títulos soberanos está invertida. Si en los países desarrollados tal forma de la curva significa el posible comienzo de la recesión, para el país en una situación análoga a la de Argentina esto es una señal de la creciente inseguridad de los inversores en cuanto a la solvencia y del estado precedente al impago en el país, según la opinión de los participantes del mercado.
Figura 4 Eurobonos y bonos domésticos soberanos de Argentina, denominados en USD
Lo mismo muestra la curva de CDS, que para los finales de octubre también tomó la forma invertida. En su configuración influyó en gran medida la victoria de Alberto Fernández en las elecciones primarias del 11 de agosto. En el llamado período transitorio entre las elecciones primarias y generales el precio del seguro contra impago de todos los plazos creció más de 2 veces, y por los CDS de seis meses, casi 7 veces. La victoria del peronista en las elecciones del 27 de octubre, en comparación con las PASO, fue aceptada por el mercado con más tranquilidad – el precio de los contratos en función del plazo creció del 6 al 11%. El mayor crecimiento de los 10 meses del año corriente lo han mostrado los CDS de seis meses, cuyo precio ha crecido más de 33 veces.
Figura 5 Valor de CDS de Argentina, punto básico
Además, la curva de rentabilidad de los bonos emitidos en el marco de la legislación nacional tiene una inversión expresada con más claridad que la curva de rentabilidad de eurobonos. Esto se explica con que en caso de impago los juicios para el primer tipo tendrán lugar en Argentina, y para el segundo en mayoría de los casos tendrán lugar en los EEUU, puesto que la mayoría de los eurobonos del país fue emitida bajo la legislación del estado de Nueva York. La primera variante puede conllevar muchos años de procesos judiciales, y la segunda, gracias al precedente de 2014, con gran probabilidad garantiza a los titulares un resultado favorable.
Ya han sido dos veces en los últimos dos años que el gobierno ha implementado nuevos instrumentos financieros en el mercado de deuda del país. A principios de 2018 fueron puestos en circulación los nuevos instrumentos a corto plazo emitidos por el Banco Central de Argentina – LELIQ – títulos a corto plazo de absorción de la liquidez. A diferencia de sus antecesores LEBAC (Letras del Banco Central), que dejaron de circular a finales de 2018 – los primeros son denominados exclusivamente en moneda nacional y pueden adquirirse sólo por bancos e instituciones financieras. Estas diferencias permitirán con más eficiencia (tanto en opinión de los representantes del Banco Central de Argentina como de los especialistas de FMI) controlar la masa monetaria en el país.
Como los inversores privados y las entidades no financieras tuvieron una alternativa de inversión menos, y los activos denominados en pesos en las condiciones de depreciación de la moneda nacional y de crecimiento del nivel de precios se hacían cada vez menos atractivos, a 15 de agosto de 2018 el Ministerio de Hacienda de Argentina realizó la primera subasta de letras, conocidas en el mercado de Argentina como LECAP (Letras Capitalizables).
A diferencia de la práctica mundial, según la cual los «bills» son títulos de descuento a corto plazo, el nuevo instrumento prevé el pago de intereses con capitalización mensual. Tales condiciones permiten a los inversores recibir la rentabilidad aproximada del 50% anuales, lo que supera el nivel de inflación en el país, aunque no protege al inversor del riesgo de devaluación.
En la estructura de las licitaciones en el mercado organizado y OTC predominan las operaciones con los títulos públicos (soberanos y municipales). A una mayor liquidez de este segmento del mercado de deuda en gran medida le favorece el hecho de que sean los títulos soberanos los que se usen por los participantes del mercado para adquirir la moneda extranjera evitando el mercado de divisas. Mediante el mercado de deuda el proceso de adquisición de la moneda extranjera se reduce a la compra de los bonos denominados en dólares por la moneda nacional y a su venta posterior en USD.
Reformas del mercado de valores y escenarios de reestructuración de la deuda soberana de Argentina
Para resolver los problemas de baja liquidez y actividad de la población y del sector corporativo en el mercado financiero el gobierno de Argentina en 2012 empezó el proceso de formación de un mercado de valores integrado. El resultado de esta iniciativa es la aparición de la nueva bolsa de Argentina en agosto de 2013 – Bolsas y Mercados Argentinos (BYMA), que empezó su actividad en mayo de 2017. El siguiente paso de integración fue un acuerdo entre la bolsa BYMA y OTC plataforma MAE, firmado en noviembre 2018, según el cual los negocios entre los mercados se realizarían por el mecanismo «pago contra entrega», lo que permitirá reducir los costes de transacciones.
La derrota del presidente actual en las elecciones primarias del 11 de agosto conllevó una cadena de eventos que provocaron pánico en el mercado financiero de Argentina. Para detener la reducción brusca de las reservas internacionales del Banco Central y el desplome del peso las autoridades introdujeron, y después de las elecciones de octubre endurecieron la limitación del volumen máximo admisible de la moneda extranjera adquirida y del importe permitido para la transferencia mensual de las cuentas en dólares en Argentina al exterior. Las medidas aprobadas conllevaron la caída de las cotizaciones de los bonos argentinos, y las empresas empezaron a cometer impagos técnicos al no poder transferir fondos a los inversores extranjeros.
Figura 6 Precio de eurobonos de Argentina, %
En la situación actual de Argentina la reestructuración de la deuda estatal es inevitable. Existen dos escenarios más probables. El primero prevé la reestructuración “a la uruguaya” – a principios de los años 2000 Uruguay antes de declarar el impago, después de recibir la autorización de los acreedores estableció nuevos plazos de sus obligaciones, sin cambiar las demás condiciones de la deuda. El segundo que es más agresivo y desfavorable para los inversores, es la reestructuración con quita de capital y el cambio de la tasa del cupón y los plazos de vencimiento.
El gobierno, a finales de agosto unilateralmente, prolongó los plazos de los títulos soberanos a corto plazo, y en septiembre preparó el proyecto cuya aprobación supondría, para los titulares de los bonos domésticos, enfrentarse tanto a la disminución de la tasa del cupón como con la quita de capital de la deuda. Eso hace pensar que Argentina tiene la posibilidad de repetir su propia experiencia y realizar la reestructuración reduciendo el importe de la deuda.
Aun así, la victoria de Alberto Fernández en las elecciones aumentó las posibilidades de la reestructuración que fuera favorable para los inversores, como el representante del peronismo es partidario de seguir la experiencia de los vecinos. Sin embargo, la viabilidad de este escenario provoca dudas: Uruguay reestructuró volúmenes más modestos de la deuda (4.981 mil mlns de USD), y favorecieron al éxito en las negociaciones con los titulares el superávit fiscal primario y la coyuntura económica favorable, mientras que Argentina por ahora no puede contar ni con lo primero ni con lo segundo.
Sin embargo, si Argentina vuelve a realizar una reestructuración agresiva, volverá a tener que enfrentarse con “fondos buitres” (así fueron bautizados en la prensa local los fondos de alto riesgo que no aceptaron las condiciones de la reestructuración), nuevas demandas judiciales por parte de los titulares descontentos con las condiciones y la ausencia del acceso al mercado internacional debido a la desconfianza.