Warsh, la Reserva Federal, la deuda, las elecciones de mitad de mandato. La cuestión ya no es solo cuánto subirán los tipos de interés, sino hasta qué punto la política estadounidense representa un riesgo para los mercados.
Warsh y el problema que ya no puede ignorar.
Como predijimos, las conferencias de Warsh se han vuelto como las de Lagarde: de hecho, a partir de ahora lo llamaremos «Señor Lagarde», por su extraordinaria habilidad para sembrar incertidumbre en los mercados.
El gran defensor de los tipos de interés bajos se enfrenta a la realidad de las ilusiones que su excelente patrocinador, Donald Trump, sigue propagando.
La deuda estadounidense supera ya los 40 billones de dólares, y los tipos de interés a 30 años están por encima del 5%.
La administración estadounidense está comprando bonos a largo plazo para vender bonos a corto plazo: si lo pensamos bien, estas operaciones demuestran la dificultad a la que se enfrenta el Tesoro estadounidense, obligado a intentar mitigar la carga de los intereses sobre el presupuesto federal.
Mientras tanto, los países europeos continúan desinvirtiendo en bonos estadounidenses, siguiendo el ejemplo de Dinamarca.
El secretario del Tesoro, Bessent, lo calificó de «irrelevante».
Quizás sea irrelevante en cuanto a su magnitud.
Mucho menos en cuanto a su importancia, si representara solo el inicio de un proceso destinado a involucrar a otros países europeos.
Sin embargo, Bessent puede estar relativamente tranquilo: la dependencia de Europa de un sistema energético y financiero dominado por el dólar sigue siendo tan grande que es improbable que Europa reduzca sus reservas de bonos estadounidenses por debajo de ciertos umbrales.
El verdadero problema, para nosotros los europeos, es otro.
¿Qué pasaría si una crisis importante afectara a Estados Unidos?
Es un escenario que seguimos considerando posible entre 2027 y 2029, con una concentración de probabilidad que, según nuestros análisis, se mantiene mayor para 2028.
Pero volvamos a Warsh.
¿Qué podría decir en Jackson Hole el hombre que llegó a la Reserva Federal con enormes expectativas de una rápida bajada de tipos?
Reiteró que la Reserva Federal no tiene intención de abandonar su objetivo de inflación del 2%.
¿Quién lo hubiera imaginado?
El problema es otro.
Si el objetivo se mantiene en el 2% y la inflación sigue siendo significativamente alta, entonces ese mismo objetivo permanece lejos.
Y la política monetaria debe lidiar con esta realidad.
Por eso, la pregunta ya no es simplemente cuándo bajarán los tipos.
Debemos al menos empezar a contemplar el escenario opuesto.
Si las presiones inflacionarias no disminuyen, el mercado podría verse obligado a debatir de nuevo sobre subidas de tipos.
Y en ese momento la pregunta sería:
¿0,25% o incluso 0,50% para finales de año?
No sabemos si sucederá.
Pero descartar este escenario a priori sería, en nuestra opinión, un error.
Mientras tanto, Trump…
Pero Donald Trump no se queda quieto.
Como firme defensor de Warsh —al menos por ahora, ¿pero por cuánto tiempo?—, intenta una vez más imponer el poder de la presidencia sobre el mandato de los gobernadores de la Reserva Federal.
Su primer intento fracasó ante la Corte Suprema.
Trump no parece haberse dado por vencido.
Su objetivo político parece claro: lograr una Reserva Federal mucho más alineada con la política económica de la Casa Blanca y, sobre todo, mucho más dispuesta a acceder al deseo del presidente de reducir las tasas de interés.
Y aquí es donde el tema deja de preocupar únicamente a constitucionalistas y politólogos.
La independencia de la Reserva Federal tiene un costo financiero.
La credibilidad de un banco central también depende de la convicción de los mercados de que sus decisiones se basan en la inflación, el empleo y la estabilidad del sistema financiero.
No en las necesidades electorales del presidente.
Si esta convicción comienza a resquebrajarse, el problema ya no se limita a la Reserva Federal.
Se trata del dólar. Los bonos del Tesoro. Las tasas a largo plazo. Las expectativas de inflación.
Y, en última instancia, Wall Street.
Elecciones de medio término
El sistema electoral estadounidense es único, complejo y se basa en un delicado equilibrio de controles y contrapesos.
Y es precisamente ese equilibrio el que merece atención hoy.
La batalla por los distritos electorales cobra cada vez más importancia.
Cambiar los límites de los distritos puede alterar significativamente la representación política: al concentrar a ciertos votantes en algunos distritos y distribuir a otros en diferentes distritos, es posible transformar la geografía del voto en una poderosa herramienta electoral.
Hay mucho en juego.
Primero, el control de la Cámara de Representantes. Y luego el del Senado.
Si la Cámara de Representantes pasara a manos de los demócratas, el margen de maniobra del Presidente se reduciría considerablemente.
Y por eso las elecciones de medio término no son unas elecciones cualquiera.
Es una prueba que podría determinar cuánto poder político conservará Donald Trump en la segunda mitad de su mandato.
Trump, al menos en apariencia, sigue proyectando una imagen de confianza.
Mientras tanto, también está jugando con Irán, cambiando ahora el enfoque de lo militar a las sanciones.
Queda por ver cuán efectiva será realmente esta estrategia, con China manteniendo sus relaciones comerciales con Teherán y una parte creciente del mundo cada vez más reacia a alinearse automáticamente con las decisiones de Washington.
Pero esto nos lleva de nuevo al mismo problema: la credibilidad.
Si Estados Unidos está en peligro, el mundo está en peligro.
No recuerdo, en la historia reciente de Estados Unidos, un período en el que haya percibido un riesgo político-institucional de esta magnitud.
Ya he utilizado una comparación ciertamente contundente en el pasado: la de las últimas etapas del Imperio Romano.
No porque Estados Unidos vaya a dejar de ser la principal potencia financiera mundial mañana mismo.
La historia no funciona así. Los imperios no desaparecen de la noche a la mañana.
Primero, algunos de los mecanismos que los fortalecieron se deterioran lentamente.
La calidad de las instituciones.
La competencia de las clases dirigentes.
La separación de poderes.
La confianza en la moneda.
La capacidad de financiar la deuda.
La credibilidad internacional.
La capacidad de distinguir los intereses del Estado de los intereses personales de quienes lo gobiernan.
Y es esta erosión progresiva la que un inversor debe observar.
Los «bárbaros», esta vez, tal vez ni siquiera necesiten asediar Roma.
Podría ser suficiente con esperar a que Roma se debilite por sí sola.
No se trata de política. Se trata de análisis de riesgos.
No nos importa la afiliación política.
Trump podría haber sido demócrata, republicano, liberal o representante de un partido que aún no existe.
No cambiaría nada. Analizamos los mercados.
Y desde el principio, hemos considerado algunos elementos de las políticas de Donald Trump como una amenaza potencial para los mercados mundiales.
No por razones ideológicas.
Porque las decisiones políticas comienzan a afectarnos cuando modifican las variables que determinan los precios de los activos:
Inflación.
Tipos de interés.
Deuda.
Credibilidad del banco central.
Relaciones comerciales.
Geopolítica.
Confianza en las instituciones.
Cuando la política modifica estas variables, se convierte en una variable financiera.
Ignorarla sería un error para un inversor.
Estados Unidos sigue siendo el centro del sistema financiero global.
El dólar sigue siendo la principal moneda de reserva.
Los bonos del Tesoro continúan siendo uno de los pilares del sistema financiero internacional.
Wall Street sigue siendo el mercado capaz de marcar el ritmo de otros mercados en todo el mundo.
Por eso, una crisis en Estados Unidos no sería solo una crisis estadounidense.
Estados Unidos en peligro significa el mundo financiero en peligro.
Desde hace tiempo creemos que una gran crisis podría estallar entre 2027 y 2029, con una mayor probabilidad concentrada en 2028.
Desconocemos cuál será el detonante.
Y sería presuntuoso pretender saberlo.
Podría ser de índole financiera, monetaria o geopolítica.
Podría ser algo que ninguno de nosotros esté observando hoy.
Pero sí podemos observar las condiciones que se están desarrollando gradualmente:
Deuda, inflación, tipos de interés, presión sobre la independencia de los bancos centrales, deterioro de la confianza en las instituciones.
Estos son elementos que, individualmente, pueden gestionarse.
El riesgo surge cuando interactúan.
Por eso seguiremos observando a Trump, Warsh, la Reserva Federal y la política estadounidense, del mismo modo que observamos el VIX, la curva de rendimiento, el mercado de opciones o el S&P 500.
No porque sean lo mismo,
sino porque, en última instancia, todos terminan en el mismo lugar: en el precio.
La tarea de quienes analizan los mercados no es tomar partido político.
Es reconocer el riesgo antes de que el mercado se vea obligado a reflejarlo en su precio.
Maurizio Monti
44 años en los mercados
Editor del Instituto Español de la Bolsa
