El precio del petróleo ha regresado prácticamente a los niveles previos al conflicto geopolítico. Por sí solo, este movimiento resulta extraordinario.
El mercado no sólo ha abandonado con rapidez la zona de los 80-90 dólares por barril, que muchos esperaban que actuara como soporte durante varias semanas, sino que lo ha hecho impulsado por una normalización mucho más rápida de lo previsto del tráfico de petroleros a través del estrecho de Ormuz.
Si además se considera la capacidad exportadora adicional de los oleoductos de Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos, el volumen de crudo que sale del Golfo Pérsico se encuentra ya muy cerca de los niveles anteriores al conflicto. En términos macroeconómicos, puede afirmarse que el shock de oferta asociado a la guerra está prácticamente superado.
Lo lógico sería esperar que, una vez desaparecido el principal catalizador inflacionario, el resto de mercados regresara también al equilibrio previo al conflicto. Sin embargo, eso no es lo que reflejan actualmente los precios de los activos financieros.
Durante las primeras semanas de la guerra, el fuerte repunte del petróleo llevó a los inversores a modificar radicalmente sus expectativas sobre la política monetaria de la Reserva Federal.
¿Qué llama la atención?
El mercado pasó de descontar futuras bajadas de tipos a incorporar nuevas subidas.
Lo llamativo es que, pese al desplome posterior del crudo, esa narrativa no sólo no se ha revertido, sino que permanece plenamente incorporada en las curvas de tipos.
En la práctica, los mercados están asumiendo un cambio estructural hacia una Reserva Federal más restrictiva, lo que configura un nuevo equilibrio caracterizado por un dólar fortalecido, tipos de interés reales elevados y expectativas de inflación considerablemente más moderadas.
Desde un punto de vista fundamental, esta interpretación resulta difícil de justificar.
La narrativa predominante parece atribuir a la Reserva Federal una postura claramente más agresiva de la que realmente ha comunicado.
De hecho, las últimas intervenciones públicas de Kevin Warsh como presidente de la Fed han mostrado un tono considerablemente más prudente de lo que descuentan actualmente los mercados. Incluso el endurecimiento observado en las proyecciones de algunos miembros del FOMC podría responder más a dinámicas internas del comité que a una verdadera intención de acelerar el ciclo de endurecimiento monetario.
Algunos analistas interpretan que determinados miembros habrían intentado condicionar la actuación de Warsh mediante unas previsiones («dot plot») más restrictivas, situándolo bajo presión tanto política como institucional.
Si esta interpretación es correcta, es poco probable que dicha estrategia termine imponiéndose.
¿Que podría suceder?
La razón es sencilla: el descenso del petróleo acabará trasladándose progresivamente a la inflación durante los próximos meses. Conforme los datos de IPC comiencen a reflejar ese efecto desinflacionario, la hipótesis de una Reserva Federal persistentemente agresiva perderá credibilidad y el mercado tendrá que ajustar nuevamente sus expectativas.
El análisis conjunto de las principales variables financieras refuerza esta conclusión.
Los futuros sobre los fondos federales muestran que, pese a que el Brent ha regresado a niveles previos a la guerra, los inversores descuentan hoy más subidas de tipos para finales de 2026 que en cualquier otro momento de los últimos meses. Paralelamente, el incremento de esas expectativas ha impulsado al alza la rentabilidad real del Treasury estadounidense a dos años.
Al mismo tiempo, la inflación implícita («break-even inflation») a dos años ha descendido de forma muy significativa, acompañando la caída del petróleo. Algunos atribuyen este movimiento exclusivamente al tono supuestamente agresivo de la reunión del FOMC celebrada el 17 de junio.
Sin embargo, el calendario demuestra que esa caída comenzó semanas antes, coincidiendo precisamente con la estabilización del conflicto y la recuperación del suministro energético mundial.
Es decir, el mercado está interpretando correctamente el efecto desinflacionario del petróleo, pero simultáneamente mantiene unas expectativas de tipos de interés incompatibles con ese mismo escenario.
Las consecuencias de esta incoherencia ya son visibles en el resto de clases de activos.
El dólar estadounidense continúa fortaleciéndose, coherente con unas expectativas de tipos más elevados durante más tiempo. El rendimiento real de la deuda permanece en máximos recientes, mientras que el oro sigue presionado como consecuencia directa del aumento del coste de oportunidad de mantener activos sin rentabilidad.
Por otro lado, la fortaleza mostrada por la renta variable estadounidense —especialmente el S&P 500— parece responder más al impulso estructural generado por la inteligencia artificial y el crecimiento esperado de los beneficios empresariales que al entorno monetario propiamente dicho.
Desde una perspectiva macrofinanciera, el escenario más probable es que el mercado termine corrigiendo este desequilibrio.
Si la inflación continúa moderándose gracias a la caída del precio de la energía, desaparecerá buena parte de los argumentos que hoy justifican una política monetaria más restrictiva.
En consecuencia, las expectativas de nuevas subidas de tipos deberían comenzar a desaparecer de las curvas, provocando una reducción de los tipos reales, una recuperación de las expectativas de inflación implícita y una depreciación gradual del dólar.
En ese contexto, activos especialmente sensibles a los tipos reales, como el oro, tendrían margen para iniciar un nuevo tramo alcista. Asimismo, una relajación de las condiciones financieras también favorecería la continuidad del movimiento positivo en la renta variable.
Actualmente, las mayores ineficiencias parecen concentrarse en dos segmentos muy concretos del mercado: el posicionamiento extremadamente alcista sobre el dólar estadounidense y la parte más corta de la curva de rendimientos, donde las expectativas sobre la política monetaria parecen haberse desplazado significativamente por encima de lo que justifican los fundamentos económicos.
La próxima publicación del índice de precios al consumo (IPC) podría convertirse en el catalizador que obligue al mercado a replantear este escenario.
Si los datos confirman que la caída del petróleo ya está comenzando a trasladarse a la inflación, el ajuste en las expectativas sobre la Reserva Federal podría producirse con rapidez, desencadenando una revalorización de aquellos activos que hoy parecen estar claramente infravalorados por el consenso.
Equipo Editorial
Instituto Español de la Bolsa
