Después de un cierre áspero de 2022, con los mercados de renta variable acostumbrándose a pasar el tiempo previo a la víspera de Año Nuevo en un limbo lateral muy cerca de sus soportes, la llegada de 2023 trajo de inmediato algunos datos de inflación que han producido un cambio de marcha significativo y el lanzamiento de un nuevo desafío a la agresividad de los bancos centrales.
El reto a principios de 2023 es siempre el mismo: los mercados confían en que la reducción de la inflación, que ahora se está viendo también en Europa, y los signos cada vez más evidentes de una recesión inminente, también en EE. la agresividad de los principales bancos centrales y dar aliento a las palomas, para que pronto se frene la frenética senda hacia la subida de los tipos de interés oficiales y mucho antes de que acabe el año se inicie el ansiado cambio de política monetaria de restrictiva a expansiva.
No solo. En la primera semana de 2023, las expectativas siempre se han vuelto consistentes de que incluso los bancos centrales podrán llevar a cabo ese juego de manos que nunca ha tenido éxito en el pasado: detener la inflación sin que la recesión se vuelva demasiado fuerte y duradera.
En resumen: el mismo guión visto en los 3 desafíos anteriores ya lanzados y perdidos. Cree expectativas optimistas sobre la inflación en los mercados, con la creencia de que incluso los bancos centrales cambiarán su estado de ánimo a tiempo y rápidamente para no causar más daño a la economía real de lo que ya han hecho hasta ahora. La reapertura de los grifos monetarios en unos meses debería producir un giro especulativo capaz de descontar una rápida recuperación que limite la posible caída del PIB a unos pocos trimestres. Una especie de repetición de lo que se vio en la crisis de 2000-2002, cuando la burbuja especulativa de la nueva economía fue digerida con una fase de desaceleración económica que nunca se convirtió en una recesión severa. Esto fue impedido por la solidez que mostró la demanda de los consumidores, que nunca revirtió su tendencia alcista y compensó la fuerte caída de la inversión. Luego, la FED cambió rápidamente su política monetaria, de restrictiva a expansiva, lo que ayudó a mantener la economía en marcha. Pero entonces la tarea de Greenspan fue más fácil, ya que la inflación nunca se alejó demasiado de los niveles normales. Ese núcleo nunca llegó al 3% y el total nunca llegó al 4%.
La situación actual es bastante diferente, por lo que me parece más que legítimo plantear la hipótesis de que esta vez los bancos centrales, asustados por el estallido inflacionario de los últimos 2 años, que ellos mismos descuidaron durante demasiado tiempo, actuando tarde, no tendrán la misma prisa como hace 22 años para cambiar la dirección de su política monetaria y necesitarán muchas pruebas de que la inflación está controlada antes de volver a abrir los grifos del crédito.
Ya 3 veces el año pasado el desafío de los mercados chocó con la obstinada agresividad de la FED, que desde hace algunos meses también es seguida por el BCE europeo, mientras que en diciembre también el último baluarte de la generosidad monetaria, el Banco de Japón, mostró la primeros signos de rigidez.
Pero los mercados parecen querer volver a intentarlo, con una primera semana de 2023 de gran euforia, en la que, especialmente los europeos, lo celebraron todo: el frenazo de la inflación en Alemania, Francia y España, gracias a la bajada de los precios de la energía. y subsidios del gobierno para apoyar proyectos de ley; la estabilidad del empleo y la ligera desaceleración del crecimiento salarial en EE.UU.; incluso el desplome del índice estadounidense ISM de servicios del 56,5 al 49,6, es decir, por debajo del nivel que separa las expectativas de crecimiento de las de desaceleración económica.
Todo esto sucedió gracias a la clave del mundo al revés, que una vez más están utilizando los mercados para interpretar los datos económicos: todo lo que sale mal en la economía real acelera el cambio de escenario en las tasas de interés, por lo que hay que celebrarlo.
En su momento, Eurostoxx50 fue el mejor entre los índices de renta variable mundiales, con una semana de +5,91%, imitado por todos los índices nacionales europeos. Wall Street se sumó a la euforia con un día de campo el pasado viernes y cerró su semana, inicialmente titubeante, llevando el balance final al +1,45%. El Nasdaq100 también corrigió su balance semanal hasta el +0,92%. China también se está recuperando, gracias a la reapertura y los estímulos económicos del gobierno, con Shanghái al +2,21%.
Los rendimientos de los bonos también se redujeron drásticamente en el frente occidental, especialmente en las partes más largas de la curva, lo que refleja la actitud muy especulativa que ha prevalecido en Occidente.
Una actitud que, francamente, me parece estar basada en una percepción demasiado optimista de la flexibilidad de las opiniones de los bancos centrales. A pesar de que cualquier hipótesis de arrepentimiento en sentido acomodaticio ya ha sido frustrada varias veces (la última en diciembre) por declaraciones de los numerosos halcones y de los mismos miembros de la FED y del BCE, los mercados apuestan una vez más a que los bancos pronto tendrán que dejar de fruncir el ceño y cambiar de actitud. Veremos en las próximas semanas si vuelven a ser amonestados y obligados a retroceder.
Pierluigi Gerbino – Estratega del Instituto Español de la Bolsa
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